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保障性租赁住房资产证券化难题“待解”

来源:中国房地产金融 作者:胡金星 时间 : 2021-12-03 15:10
高税负会直接导致保障性租赁住房资产证券化的成本高,直接降低了资产估值,进而降低了其对投资者的吸引力。

随着我国新型城镇化水平的推进,保障性租赁住房将成为我国住房保障制度中的重要组成部分,加强保障性租赁住房的理论与应用研究显得迫切且重要。由于保障性租赁住房概念及实践发展较晚,相关理论研究仍比较少见,本文主要从资产证券化视角对保障性租赁住房资产证券化的必要性、主要挑战与对策等内容进行探讨,以促进保障性租赁住房市场的健康发展。

一、推进保障性租赁住房资产证券化的必要性

保障性租赁住房作为我国未来租赁住房市场的重要组成部分,积极推动其资产证券化的必要性主要体现在以下几方面:

1.促进我国住房租赁市场健康稳定发展

近几年来,在政府租购并举住房制度和社会资本的双重推动下,我国住房租赁市场取得快速发展。但因住房租赁公司的运营模式传统,主要采取“建设(改造或租赁)-出租-租后管理”一体化运营模式,盈利来源单一,主要依靠租金收入,直接影响到租赁企业的积极性以及抗风险能力。特别是以互联网运营商为主的住房租赁公司,其租金收入难以覆盖投资成本,随着规模快速扩张,导致资金链连续断裂。根据天眼查统计,全国目前已经注销或吊销的长租公寓相关企业约有170家,占相关企业总量的15%。如2020年4月,上市公司青客公寓爆雷,同年11月,上市公司蛋壳公寓爆雷等,直接影响到住房租赁市场的健康稳定发展。保障性租赁住房资产证券化,运用不动产信托投资基金(REITs)等金融产品与工具,可打破传统的租赁住房运营模式及商业模式的限制,促进保障性租赁住房建设与运营专业化发展,推动服务创新等增值服务,实现住房租赁市场健康持续发展。

2.吸引社会资本积极投资

保障性租赁住房基础制度中明确提出省级人民政府对本地区发展保障性租赁住房工作负总责,城市人民政府负主体责任。这意味着未来时期内,加大保障性租赁住房供给成为各省份政府的重要工作。但由于大城市租赁住房人口规模巨大,根据2021年9月15日经济参考报报道,上海市有外来人口约1000万,自2010年至今,市区两级政府已投入供应6万余套“公租房”,用于保障部分符合条件的新市民和年轻人,但租赁住房需求规模巨大,完全依靠政府投资建设难以持续。因此,基础制度还规定要引导多主体投资。由于当前保障性租赁住房缺乏有效的退出机制,直接影响到社会资本投资的积极性。因此,要加快研究与推动保障性租赁住房资产证券化,以促进“投资-运营-退出”价值链闭环的形成,既能吸引社会资本投资保障性租赁住房建设,促进租赁住房专业化机构的发展壮大,也能吸引大量社会资本由投资住房转向购买保障性租赁住房资产证券化理财产品等,从而达到分散投资风险的目的。

3.加快中央政府政策落地

加强金融对租赁住房的支持一直是我国中央政府及相关部委的重要部署。如2015年1月,我国住房和城乡建设部发文提出将存量租赁房产打包进行房地产投资信托基金(REITs)试点。2018年4月,中国证券监督管理委员会与住房和城乡建设部又提出试点住房租赁资产证券化。2021年6月29日,国家发展和改革委员会与中国证券监督管理委员会印发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称“958号文”),提出优先支持保障和改善民生的基础设施项目进行REITs试点等。但除了张江等少数几个产业园区基础设施进行公募REITs试点外,租赁住房REITs至今仍没有落地。保障性租赁住房的建设与运营在土地获取成本、税收、融资、财政等方面受到政府支持,有着稳定的现金流,积极推动保障性租赁住房REITs,既有助于加快中央政府政策落地,也能够培养新经济增长点,促进本地租赁住房REITs产业生态系统的建设。

4.促进房地产业与金融业高质量发展

我国当前正进入到高质量发展的新阶段,这离不开包括房地产业与金融业在内的各产业高质量发展的支持。随着监管放松,金融业与房地产业的互动与融合深化,促进了如租赁住房类REITs等产品的创新与发展。根据2021年6月2日中国证券报报道,截至2021年第一季度,国内已发行住房租赁类REITs19只,发行规模达260亿元。同年5月31日,国内首批9只公募REITs公开发售,有3只底层资产是产业园区资产。另根据同月16日21世纪经济报道,从国际上来看,截至2021年3月,全球不动产投资信托基金总市值达到21902亿美元(约为13.99万亿元人民币),相比2013年激增近70%。我国REITs与国际上的规模存在着巨大差距,为我国房地产业与金融业的高质量发展及其深度融合提供了巨大的市场空间。因此,加快保障性租赁住房REITs,既是发达国家的共同规律,也是实现我国房地产业高质量发展的重要动力。

二、保障性租赁住房REITs面临的主要障碍

1.法律法规制约

制度创新是保障性租赁住房REITs落地的前提。目前我国已颁布《公司法》《信托法》《证券投资基金法》《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等,均没有明确提出鼓励保障性租赁住房发展REITs。虽然2021年6月先后颁布了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》和《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,提出优先支持保障和改善民生等基础设施项目REITs,但对保障性租赁住房是否属于保障和改善民生基础设施项目属性均没有明确清晰的界定。此外,《证券投资基金运作管理办法》对公募基金投资进行了规定,要求单一证券比例不得超过10%。目前只有基础设施公募REITs可以突破这一比例。可见,保障性租赁住房REITs受到多部制度法规的制约,直接影响到当前我国保障性租赁住房REITs的顺利推进。

2.符合条件的优质资产稀缺

保障性租赁住房用地构成多元且复杂,包括产业园区用地、租赁住房R4用地、国有企业自有用地、集体经营性建设用地以及商业办公用地等。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》等政策,基础设施项目原则上要求运营3年以上、资产证券化投资回报率最低要达到4%、国有资产保值增值等。这些政策要求对保障性租赁住房资产提出了挑战:一是租金回报率难以达到最低4%的要求。从租赁住房市场总体来看,国内20个重点城市公寓租金回报率仅为1%~3%。虽然租赁住房R4用地、国有企业自有用地等建造的保障性租赁住房以及部分公共租赁住房,因享受政府各项政策津贴,其部分项目租金收益率能超过4%,但因受到国务院国有资产监督管理委员会对其保值增值考核要求,而且保障性属性要求项目不能根据市场需求灵活调整租金,使得这些企业对保障性租赁住房REITs意愿不足;二是由企业通过市场化途径获得土地的租赁住房,其运营年限未达到3年,也影响到优质资产的规模;三是由商办等其他用地改造的保障性租赁住房,部分租金收益率也高于4%,但面临着商办类资产的合规性、资产评估的科学性、资产交易政策限制等,相关制度与政策并没有明确的规定。这些因素使得保障性租赁住房优质资产显得不足,进而影响到保障性租赁住房REITs进程。

3.REITs税率高企

美国和日本等国家的实践表明,税收是影响租赁住房资产证券化发展的关键要素。目前在现有的基础设施REITs相关制度设计中较少涉及税收制度安排。在我国当前现行税收框架下设立保障性租赁住房REITs过程要缴纳11种税。其中,交易环节有契税、印花税以及土地增值税和所得税,特别是土地增值税适用超额累进税率,导致持有时间越长、增值空间越大的资产发行REITs的成本反而越高;持有运营阶段有以租金收入征收的增值税、企业经营所得的所得税以及房产税;投资者分红阶段有25%企业所得税和20%个人所得税等。因此,高税负会直接导致保障性租赁住房资产证券化的成本高,直接降低了资产估值,进而降低了其对投资者的吸引力。

4. 专业人才不足

保障性租赁住房REITs,涉及房地产、投资银行、财务管理、法律法规、资产管理等跨学科专业知识,需要具有较高综合能力的复合型人才支持。但无论是实践还是理论层面,相关专业人才培养滞后。从实践来看,我国直到2021年6月21日,才开始有首批9只基础设施公募REITs在沪深交易所正式上市,REITs启动时间晚,缺少相关专业人才培养的实践土壤。从理论来看,我国目前还没有直接相关高校和专业从事保障性租赁住房等住房资产REITs中高端专业人才的培养。这些因素直接影响到投资者对REITs产品投资的信心,也影响到我国保障性租赁住房REITs的推进速度及REITs市场的持续发展。

三、加快推进保障性租赁住房REITs的对策建议

加大保障性租赁住房供给,已成为我国大城市解决新市民、年轻人住房问题的新方向与新路径。积极推出保障性租赁住房REITs是吸引更多社会资本参与保障性租赁住房供给的重要途径与动力。目前我国已基本具备保障性租赁住房REITs推出条件。一方面,自2008年开始,我国推出公共租赁住房、人才租赁住房,2017年推出只租不售的R4租赁住房用地等,为推出保障性租房REITs提供了潜在优质资产支撑;另一方面,自2014年正式启动类REITs产品创新实践,“私募基金+ABS”模式日益成熟,2021年正式推出产业园区基础资产REITs及相关制度安排,为推出保障性租赁住房REITs提供了商业化模式与管理制度框架支持。另一方面,958号文明确提出优先支持保障和改善民生的基础设施项目推行REITs,保障性租赁住房具有住房的民生属性。因此,积极推进保障性租赁住房REITs,可从以下几方面着手:

1.鼓励部分城市率先颁布保障性租赁住房REITs政策文件

当前保障性租赁住房REITs的主要障碍在于制度制约,由于我国各地人口规模及发展水平存在着差异,因此,中央政府要有重点地推动部分城市进行先行先试。一方面,基于目前我国不动产投资信托基金试点主要聚焦于基础设施领域,住房等房地产被排除在外。从国外来看,租赁住房资产是REITs的重要组成部分。因此,我国住房和城乡建设部要加强与国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会等部门协同,尽早明确保障性租赁住房具有改善民生的基础设施属性,进而把保障性租赁住房纳入基础设施项目,推进保障性租赁住房REITs。另一方面,基于目前经济特区、浦东新区等拥有独立立法权的优势,鼓励符合条件的地方政府积极出台保障性租赁住房REITs政策,对保障性租赁住房的属性、保障性租赁住房REITs的实施条件、保障性租赁住房REITs产品设计(包括产品结构、设立条件、物业估值、扩募机制、基础资产准入标准、分红比例、各方主体责任与义务、信息披露、监管部门、ABS 投资的最低比例、最低分红比例等进行规定)、政策支持(包括税收、财政、土地供给等),以及实施支持(包括人才培养、政府部门协同等)等内容进行规定,为保障性租赁住房REITs的早点推出提供制度与政策支持。

2.完善保障性租赁住房资产合规与可持续发展机制

当前,保障性租赁住房用地来源的多样性以及保障性租赁住房资产非标准化现象突出,不同的保障性租赁住房资产在税收、土地成本、租金回报率等方面存在着较大差异,需要各地政府加快启动优质保障性租赁住房资产项目的筛选。通过制度和政策创新,对各类保障性租赁住房资产进行规定与标准化,使得各种来源的保障性租赁住房资产符合政策要求。同时,基于当前我国现有法律法规及现有类REITs的实践,保障性租赁住房REITs宜采用契约型,即“公募基金+ABS”模式。对运营及经营状况良好的保障性租赁住房企业给予阶段性的财税激励,提高企业持续经营能力,并增设保障性租赁住房REITs上市的“绿色通道”,积极试点培育REITs以及ABS等金融产品。此外,从可持续发展视角看,契约型模式采取多层委托代理模式,治理体系复杂且治理成本高。因此,需要加强保障性租赁住房REITs的可持续发展能力。一方面,要加大保障性租赁住房REITs税收支持,借鉴或者把财税[2015]139号文公共租赁住房税收减免政策拓展到保障性租赁住房REITs资产,对现有购置、持有、分红等环节税收制度中税负过重、双重征税等问题进行改革。另一方面要加强规范化发展制度设计,加强对产品结构涉及主体的准入条件、信息披露等加强管理;积极支持保障性租赁住房资产评估体系的建立,确保资产评估的科学性与公平性;要加快构建保障性租赁住房租金定价机制的形成与发展等。

3.引导保障性租赁住房REITs集群式发展

研究表明,产业集群发展模式能够通过发挥规模效应和创新溢出效应,降低企业创新成本和企业间交易成本等促进行业的快速发展。产业集群有外延式与内涵式两种发展模式。与美国等发达国家相比,我国包括保障性租赁住房在内的房地产REITs发展滞后,但潜在市场发展空间巨大。因此,要加快我国REITs市场快速健康发展,政府可积极采用政策引导保障性租赁住房REITs集群式发展。具体而言,一方面要从打造产业生态系统视角,通过税收、土地、财政等政策,鼓励扶持基于REITs为核心的基金管理公司、信托服务公司、资产管理公司、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等上中下游各类服务企业在空间上的集聚,实现规模的扩张;另一方面在扩大规模的同时,更要加强内涵式发展,通过系统内部结构优化和资源整合等促进保障性租赁住房REITs的市值规模的扩大与竞争能力的持续提升等。

4.创新保障性租赁住房REITs人才培养模式

保障性租赁住房REITs是一种产品创新,打破了现有租赁住房生态系统,同时也推动了房地产+生态系统的发展。这对现有的以房地产开发人才为核心的教育与培养体系带来了较大的挑战与创新要求。因此,我国要加强保障性租赁住房REITs专业人才培养模式创新:一是要积极推动房地产学科重新定位,优化人才培养目标,鼓励房地产与金融学、法学、建筑学、城市管理、大数据等不同学科的融合,积极探索房地产新文科的内涵与课程体系建设;二是积极支持产学协同人才培养模式,鼓励支持有深厚学科基础的高校结合自身特色,自主开设房地产资产证券化方向,并与企业、政府管理部门等合作,共同培养保障性租赁住房REITs中高端人才;三是加强与专业认证、职业资格与继续教育衔接贯通,鼓励试点国际合作办学等,加强我国房地产资产证券化国际人才的培养。

5.优化跨部门政府工作领导小组联动机制

保障性租赁住房资产证券化涉及我国证券监督管理委员会、住房和城乡建设部、国家发展和改革委员会、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、司法部、中国银行保险监督管理委员会、教育部等多个政府管理部门。推进保障性租赁住房REITs创新,要加快成立保障性租赁住房REITs跨部门政府工作领导小组,加强相关政府管理部门之间的合作与协同,加强对保障性租赁住房REITs的设立、持有运营与分红等整个价值链环节及不同主体进行规范化管理。在稳定推进的基础上,确保保障性租赁住房REITs监管政策协同与一体化。

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