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地产并购“大起底”:路径选择、资金安全及案例解析

来源:中国房地产金融 作者:任涛 时间 : 2021-12-06 14:53
越来越多的地产企业更倾向于选择通过并购方式实现资源整合,分享地产行业政策可能调整带来的红利。

在“房住不炒”的定位下,集中度整体偏低的地产行业预计将会加速整合,一些规模较大、实力雄厚、现金流较为充裕的地产企业面临更多的并购机会。同时在地产行业更强调存量发展导向的情况下,越来越多的地产企业也会更倾向于选择通过并购方式实现资源整合,分享地产行业政策可能调整带来的红利。

一、地产行业并购的主要路径与策略选择

地产行业并购涉及并购路径、工具以及策略选择等多个层面,而实操中最为关键的风险控制亦因并购路径、策略选择以及工具的差异而有所不同。

(一)虽然并购是指并购方通过受让现有股权、认购新增股权,或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标或资产的交易行为,但实操中地产行业的并购路径却分为项目并购与公司并购两大类,前者通常以获取并购主体旗下的土地资源为目的,后者往往更多聚焦于实现多元化发展。

(二)地产行业的并购策略需要综合考虑环境、区域、项目以及模式等多个维度。

1.环境维度主要指整体宏观经济周期、政策与融资环境等因素是否支撑拟开展的并购业务,如经济和行业放缓有助于强化地产行业并购预期,政策分化有助于地产行业加速整合等;

2.区域维度主要指并购标的或并购项目所在区域的经济、政策、人口等因素,是否符合契合并购动机;

3.项目维度主要指拟并购项目的

(三)地产行业的并购工具主要包括债权融资工具(如并购贷款和并购票据)、股权融资工具以及混合融资工具等。其中,并购贷款在实操中是最为常见的工具,不过地产行业的并购中往往不会只使用一种工具。例如,《商业银行并购贷款风险管理指引》便明确提出“并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%”。

二、地产行业并购的核心在风险控制

(一)地产并购一项非常复杂的工作,涉及流程环节与利益相关方较多,相较于短期利益的获取,需要更为关注其中的风险控制问题,如并购资金来源的审查、并购资金的安全保障、并购项目涉及的现金流回笼及测算、直接及或有债权债务关系的梳理、用地规划变更、并购标的估值、涉诉、特别环节法律风险的主动防范、关联交易的实质审核以及对赌协议等等。

(二)商业银行在为并购方发放并购贷款时,需要的关注点更多,主要从并购双方行业前景、市场结构、经营战略、管理团队、企业文化以及股东支持等方面出发,具体包括但不限于并购双方的产业相关度和协同性、并购双方通过本笔并购获得的额外收益机会、并购动力、并购方的风险控制举措等。

三、并购的核心是要保证并购资金的安全

并购的核心是保证并购资金的安全,关键在于合理有效控制并购资金的支付节奏。实操中,出于风险控制的考虑,并购资金往往并非一次性支付完成,而是与并购环节的推进程度相匹配,即通过“共管+付款前提”来控制支付节奏,使每一笔并购资金的支付与对应获得的权益相匹配,否则通常需要被并购方及控股股东提供相应担保,确保并购方的权益得到保证。

(一)基于并购资金支付节奏的考虑,并购实操中需要明确过程管理中涉及每一个环节以及对应需要支付的并购资金比例。具体涉及到的环节通常如下:

1.签订协议并生效(对于上市主体而言,通常以发布公告为准);

2.聘请会计师事务所、律师事务所等中介机构入场开展尽职调查(包括但不限于财务尽调、法律尽调等),如排查经营实际情况、财务情况、债权债务关系情况是否清晰真实、股权转让是否存在瑕疵、是否存在隐性及或有债务等;

3.开立共管账户,签署资金监管协议等;

4.对目标公司的资产、债务进行剥离,清理税账;

5.完成股权质押登记、签署股权转让相关文件并进行股权过户、推动营业执照和公章等手续完成;

6.国土规划等手续完成并取得规划许可,完成股权转让工商变更登记以及达到报批报建和施工许可;

7.尾款支付缓冲期,通常设定在股权交割日后的12个月至24个月。

当然,上述七个环节并非绝对标准,可根据对各环节的把控、项目的实质风险等具体实操情况相应进行整合或拆分,并对每个环节设定相应的并购价款支付比例,如起始签约阶段通常会支付并购总价款的5%~15%、中间环节支付并购总价款的80%、并购环节完成后的一定期限内支付并购总价值的5%~15%(剩余部分)。

(二)以一个实操案例进行简要分析。例如,某地产企业A拟以80亿元的对价并购地产企业B旗下某项目C(B于早期通过招拍挂的方式取得该片土地并进行开发),在该并购案例中,主要存在关注或待解决的问题如下:

1.存在已售未交付的项目以及已完工项目的工程合同未完全结算情况;

2.对于未开发的项目,需要调整容积率、限高等条件进行重新立项报批;

3.项目公司对外有12个亿的直接负债和9个亿的担保负债。

为解决以上问题,地产企业A对支付节奏安排如下:

1.设立共管账户,对并购价款的12%进行监管,待目标公司20%股权完成质押登记后(以工商登记日期为准)后的1个工作日内,双方共同配合解除对共管账户的监管,并将10亿元定金支付至转让方指定账户,第一阶段付款完成。

2.中介机构完成现场尽调后,并购方向共管账户支付并购总价款的35%,待目标公司40%股权变更至并购方名下之日后(以工商变更登记日期为准)的1个工作日内,双方共同配合解除对共管账户的监管,并将21.50亿元资金支付给转让方指定账户,第二阶段付款完成。其中,

(1)第二阶段的付款动作完成后的3个工作日内,转让方应向并购方提交目标公司的12亿元直接负债和9亿元担保负债的结清证明,并在第二阶段付款动作完成后的7个工作日内完成解除相关抵押的手续。

(2)第二阶段的付款动作完成后的3个月内,转让方应将已完工未售项目的所有权初始登记文件及项目现状交付给并购方。

3.并购方向共管账户支付并购总价款的45%,待转让方解除项目土地使用权抵押手续、完成房屋所有权登记、目标公司58%的股权质押给并购方、取得规划部门核发的审查意见(以签发之日为准)和发改部门的立项批复(以立项批复所载日期为准)、拿到新的规划许可证照相关材料、转让方完成已售房屋的税收清缴和工程款结算且目标公司法定代表人、董事及章程变更的工商登记手续办理完毕当日(交割日,以工商质押和变更登记日期为准),双方配合解除对共管账户的监管并将并购总价款的40%支付给转让方指定账户,第三阶段付款完成。

4、在并购环节全部完成后的一年内,并购方通过共管账户向转让方支付剩余资金(即并购总价款的8%)。

(三)实操中,在并购环节进入到中间偏后流程时,并购方往往还可以使用目标资产的融资款和销售回款来支付收购对价。

例如,在上述案例中,第三阶段付款完成后,并购方可以已竣工未售的项目及尚未开发的土地使用权进行抵质押融资,同时有权对外启动销售或预售工作,并对销售款或预售款进行锁定甚至使用。

四、关注并购过程中的三大特别法律风险防范

地产行业并购会涉及诸多法律与合规风险的防范,如并购涉及相关利益方是否具备相应资格、并购交易是否按有关规定已经或即将获得批准并履行必要的登记和公告手续、政策层面对并购交易的资金来源是否有限制性规定、担保的法律结构是否合法有效并履行了必要的法定程序等。实操中来看,有三点最为常见。

(一)后期开发面临的政策风险

根据相关法律规定,改变土地用途、容积率等,必须报经市、县人民政府批准,并重新签订土地使用权出让合同或相应调整土地使用权出让金。但实践中,经常会出现的情形是,用地规划条件变更导致土地出让金出现调整或对于改变土地用途的变更程序不合法导致土地出让金未完全缴纳,致使并购方在后期开发中处于被动地位,出现较大的法律甚至债务风险。

这里面涉及的政策文件包括但不限于《关于加强国有土地资产管理的通知》、《城市国有土地使用权出让转让规划管理办法》、《关于加强国有土地使用权出让规划管理工作的通知》以及《关于审理涉及国有土地使用权合同纠纷案件适用法律问题的通知》等,当然具体实操中还需要对项目所属地区的各项规定进行认真查阅并全面了解,避免因不同地区的不同规定而承担不必要的风险隐患。

例如,某地产企业D以5亿元的对价收购了E公司的一个项目地块,之前政府在出让该地块时改变了土地用途、容积率、建筑高度等原出让合同中的土地规划设计条件,于是拿到地块后的地产企业D被当地政府要求以该地块的公开拍卖成交价为标准计算补缴的土地出让金。

(三)权利受限带来的法律风险

地产项目中往往会涉及《建筑工程合同》等重大合同,合同能否履行有诸多先决条件,特别是在因未竣工验收的地产项目并购中,往往会因施工单位及相关利益方的存在而产生额外法律风险。具体看,根据《合同法》的规定,因拖欠工程款而停工,在尚未竣工验收前,工地管理权由施工单位享有,并购方及原开发商亦不得擅自强行闯入工地。

例如,某地产开发商F拟收购某地区尚未竣工验收的地产项目G,因G项目拖欠施工方工程款,导致工程停建、尚未竣工验收,施工方遂以留置的方式占用项目G,并将其出租给物业管理公司,再由物业管理公司办理临时建筑许可证(通常有效期限为两年)对外统一招租(租户的承租权等租赁关系通常受到两年期的保护),致使并购方F的权利受到限制。

(四)项目失控带来的法律风险

股权并购模式中,一般是收购项目公司的大部分股权,从而取得控股股东地位。但在项目间接并购中,并购方通常以受让项目公司的母公司的大部分股权的方式,通过控制母公司来达到控制项目子公司的目的。但实践中也会存在一些法律风险,例如,某地产开发商H收购某项目公司的母公司I的90%的股权,并通过委任董事等方式取得该项目公司的控制权。但在I公司董事会决议撤换项目公司董事会成员后,向工商行政部门申请变更登记及公章交接前,享有I公司10%股权的股东(同时担任董事)利用过渡期,以I公司的名义撤换该项目的董事会成员,从而导致该项目失控。

五、地产行业并购需要关注的其它要点

(一)并购交易价款可能会根据实际情况进行相应调整。例如:

1.当并购项目的相关要素与协议披露内容不符或存在未披露的债务(特别是或有债务)时,则并购交易价款可以进行同比例扣减。

2.当并购项目因质量问题存在索赔等问题时,并购交易价款需要进行调整。

(二)当并购业务的交易双方存在关联关系时,需要对关联交易的真实性、并购交易价款的公允性(如并购定价与目标企业股权或资产合理估值进行对比)以及风险控制措施的完备性(根据资金流向确定)等方面给予特别关注,即需要更关注业务实质,特别是并购动机方面。实操中,经常会存在某集团将自身地产类资产进行剥离重组或权益增资的情形,以实现地产板块的独立运营。

(三)涉及国有股权转让时,需要特别关注股权转让的合规性以及相关流程的完备性等方面,此时往往对外部中介机构的依赖性更高。

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